过去一年的市场给了我一个明显的感受：相较于企业已经具备的资产质量和经营稳定性，市场似乎更加愿意为未来的增长空间支付溢价，也就是市场对“预期”的权重提高了不少。

商业航天、AI 硬件、具身智能等板块的上涨，并不主要来自当期利润的大幅改善，而是来自投资者对未来市场规模和企业成长的提前定价。与之相对，一些经营稳定但增长放缓的成熟公司，即使估值已经下降到历史较低水平，市场也未必愿意给予估值修复，或是需要很长时间来重构估值。

因此，在当下，低估值本身不可作为收益来源。只有当企业价值能够以匹配当前估值倍数的速率持续增长，或者市场对企业未来的判断出现明显偏差、给出明确机会时，静态的低估值投资策略才可能更快地转化为投资回报。我对于企业增速应该给出更高的权重，应当动态看到企业的未来，而不是专注于已被验证的数据。

过去的投资方法

去年的投资方式以分散为主，组合中一度持有近 15 家公司，覆盖银行、家电、金融和科技等多个行业。选择这些公司的主要理由，是它们估值不高、经营相对稳定，具有一些企业层面或股东回报层面的安全垫。

这样分散行业的好处是组合的风险较低，但有几个问题：第一，持仓数量过多以后，我很难忙得过来细细研究跟踪，无法给每一家企业一个估值区间；第二，企业的成熟性导致组合 α 不足，我难以获得超额收益。这些合理、低估值有时还会成为价值陷阱，在高分红、低估值的表面下可能是企业的成熟或衰弱，导致估值中枢持续下移，稀释利润。最终，整个组合虽然波动不大，但也缺乏足够强的收益，年度表现小幅落后于上证指数。

今年的投资方法

今年，我减少了持股数量，做更集中、更深入的跟踪和分析，同时用动态的视角去看企业，去预测企业未来的盈利能力，摆脱格雷厄姆式的老式方法，用净资产等已经被验证、被熟知的公开信息来获取估值修复的利润。

我也对选股标准进行了较大的调整。目前更倾向于选择：第一，增长曲线稳定；第二，增长曲线开始兑现，并符合大趋势的企业。

第一增长曲线：企业的下限

第一曲线决定企业的下限。它需要具备稳定的盈利、较强的现金流、健康的资产负债表和相对明确的竞争优势。即使第二曲线发展不及预期，企业原有业务也应当能够维持基本价值。

第二增长曲线：企业的上限

第二曲线决定企业的上限。第二曲线应当逐步表现为用户增长、收入贡献、市场份额提升，并初步转化为利润和自由现金流。只有当第二曲线符合大趋势、具备较大的市场空间，同时企业当下份额小但具有初步竞争优势时，第二曲线才会为企业提供更高的增速，市场才会为此给出更高的估值。

我不认为过去的投资理论已经完全失效。价值投资的宗旨其实一句话也能说清：企业的价格终究会回归企业价值。但是，随着价值投资的普及，现代投资者很多都能捕获到一些“破净”“破有形资产”的机会，导致格雷厄姆的清算法失效或难以取得超额回报。目前，价值投资的理论应该进化到 3.0：以后期巴菲特、芒格的动态成长理论为基础，加以对现代企业新生产力、新模式的新商业分析，这样的方法或许在当下更合理。