投资要点
阿里目前仍处于第一曲线电商业务一定程度衰退、即时零售持续投入、亏损，第二曲线AI云IaaS以及MaaS持续快速增长，抢占份额阶段，资本开支、现金投入巨大，利润阶段性承压。公司依靠全栈技术以及先发优势，目前在AI业务部分处于国内领先位置，需进一步观察未来情况。
一．财务表现
27Q1公司实现收入2689亿元，同比+9%；营业成本1661亿元，同比+22%，明显快于收入增速。由此计算毛利约1029亿元，同比-8%，毛利率38.2%，同比下降约6.7pct。毛利率下滑主要受到云及科技业务收入占比提高，以及新业务发展计划中部分补贴改为冲减收入等因素影响。
费用方面，研发费用225亿元，同比+50%，主要由于技术基础设施及研发人员投入增加；销售费用476亿元，同比-10%，其中部分下降来自即时零售补贴由销售费用改列为收入冲减，以及淘宝闪购投入效率改善；管理费用127亿元，同比+72%，但增量主要来自欧盟《数字服务法》5.5亿欧元罚款拨备，因此不能简单理解为日常管理效率恶化。最终实现经调整EBITA 273亿元，同比-30%，主要由于AI及其他科技业务投入继续扩大。
本季度净利润104亿元，同比-75%；Non-GAAP净利润207亿元，同比-38%。净利润降幅明显高于经营利润，一方面来自主营业务利润下降，另一方面由于投资处置收益及股权投资按市价计量收益较去年同期明显减少。需要注意的是，本季度并非出现投资公允价值净亏损，而是投资收益同比明显减少。
现金流压力进一步体现AI投入强度。经营活动现金流净额229亿元，同比+11%，但资本开支达到677亿元，使自由现金流扩大至净流出447亿元，去年同期为净流出188亿元。投资活动现金净流出190亿元，融资现金净流入约95亿元。截至季度末，公司仍拥有较强的现金及流动投资储备。
本次业绩会中，管理层进一步解释了资本开支的逻辑。公司此前提出未来三年投入3800亿元用于云和AI基础设施，截至27Q1末已经累计投入约1900亿元，完成约一半。管理层表示，本季度677亿元的CapEx较高主要受到设备交付周期、CPU采购增加以及芯片价格上涨影响，同时明确表示公司目前仍处于AI基础设施的主动扩张周期。
更值得关注的是管理层首次较明确地给出了AI资本开支的回报框架。按照当前AI产品的平均毛利率计算，公司预计相关算力资产约3年可以实现投资回收；随着AI产品毛利率提升、自研芯片替代比例提高以及MaaS等高毛利业务增长，管理层预计回收周期有望进一步压缩至2.5年，甚至接近2年。公司认为现阶段主动压低投入以换取自由现金流并非最优选择，而是希望继续维持40%以上的AI云增长，并最终在更高增长水平下重新实现正向现金流。
财报发布后，公司进一步通过股权融资补充AI投入。8月26日完成800亿港元新股配售，以112.70港元发行7.10亿股，新增股份约占扩大后股本3.57%。募集资金全部围绕AI能力建设，其中主要用于全球算力基础设施、超大规模AI数据中心，以及存储、数据库和高性能网络等云基础设施升级。
二．业务表现
本季度公司再次对业务架构进行重组。中国电商、国际数字商业以及盒马整合为阿里巴巴电商集团；阿里云与平头哥整合为AI云与算力服务；AI模型实验室、千问消费者业务及QwenWork等整合为AI实验室与应用。调整后公司分为：（1）阿里巴巴电商集团；（2）AI云与算力服务；（3）AI实验室与应用；（4）所有其他。整体架构已经更加明确地围绕“消费+AI全栈”进行集中。
1．阿里巴巴电商集团
阿里的成熟电商基本盘已经进入存量竞争，收入端短期承压，但本季度的数据还不足以直接定义为全面衰退。
中国电商业务实现收入1109亿元，同比-8%。其中客户管理收入同比-7%，但主要受到新业务发展计划形成的收入冲减影响；剔除这一因素后，同口径客户管理收入实际上同比+1%。同时，直营、物流及其他收入同比下降，部分来自公司主动缩减部分直营业务。因此，本季度中国电商收入下降既有交易活动偏弱及行业竞争的因素，也受到业务收缩和会计列报变化影响。88VIP会员仍保持双位数增长至约6400万，说明高价值用户基本盘尚未明显恶化。
从竞争格局看，淘天仍是国内GMV最大的电商平台，但过去数年的份额下降趋势并未逆转。按第三方机构估算，淘天GMV市场份额约30%左右，主要受到抖音电商、拼多多等平台持续分流。这里真正值得关注的不是单季度收入下降，而是未来淘天能否稳定GMV份额，并重新提高商家变现率。
业绩会上，蒋凡对国内电商的定位相对克制，并没有提出重新大规模抢夺传统电商份额，而是将重点放在两方面：一是继续强化品牌商家和产业带白牌商品供给；二是利用AI提高搜索、推荐、商家运营等环节效率。管理层表示，天猫仍是头部品牌最核心的经营阵地，同时将继续把产业带工厂直接引入平台。因此，成熟电商未来更现实的目标并不是重新恢复高速增长，而是在稳定核心商家与用户基本盘的基础上维持利润。
即时零售实现收入533亿元，同比+45%，由淘宝闪购、盒马及天猫超市即时配送等业务驱动。当前市场已经基本形成阿里与美团双强竞争格局，但不同机构统计口径仍存在明显差异。综合订单量和交易额口径，阿里当前份额大致处于40%-45%区间，与美团形成双寡头格局。
更重要的是，公司已经不再单纯追求订单规模。淘宝闪购本季度在维持市场份额的同时，依靠客单价提升、履约效率改善以及提高高价值餐饮和非餐订单占比，单位经济性继续环比改善。盒马则通过向低线城市扩张以及与淘宝闪购进一步整合保持较快增长。因此，即时零售下一阶段的核心已经由“能不能抢到份额”转向“能不能在维持40%以上份额的同时逐渐收窄亏损”。
这一点在业绩会上得到了进一步确认。管理层给出了较明确的盈利时间表：淘宝即时零售预计在FY29实现整体盈利。与此同时，公司计划进一步整合淘宝闪购、盒马和天猫超市的即时零售能力，并加快前置仓建设。管理层预计，下一个财年即时零售中非餐饮商品的交易规模将超过餐饮商品。
这意味着即时零售已经不能只按照“外卖业务”理解。阿里真正希望形成的是以淘宝为流量入口，以饿了么履约体系、盒马和天猫超市供应链为基础，将传统电商的部分消费从次日达进一步迁移至30分钟—数小时送达。如果管理层FY29盈利和长期30% GMV的目标能够兑现，即时零售将由目前的利润拖累项逐渐转化为电商集团的新增长来源。
国际电商业务短期受到关税及地缘政治环境影响，收入增速明显放缓，但盈利质量持续改善，其中AliExpress本季度已经实现经营盈利。管理层认为跨境电商仍具有长期增长潜力，同时土耳其、中东等本地电商市场仍保持较快增长，东南亚业务运营效率亦持续提高。整体来看，国际业务已经从单纯追求规模扩张逐渐转向收入增长与盈利能力并重。
综合来看，管理层对电商集团给出的目标已经比较明确：传统电商保持利润稳定，即时零售持续改善盈利，并通过即时零售、国际电商和AI增加新的收入来源。电商集团未来更可能呈现“低增长现金牛+第二曲线逐步盈利”的结构，而不是重新回到过去依靠传统淘天高速扩张的增长模式。
2．AI云与算力服务
AI云与算力服务构成阿里当前最明确的第二增长曲线。
本季度该业务收入484亿元，同比+45%，增速创近22个季度新高，其中AI相关产品收入约124亿元，并连续第12个季度实现三位数增长，占外部云收入约35%。经调整EBITA达到56亿元，同比+133%，对应EBITA利润率约11.6%，较去年同期明显提升，说明云业务已经同时进入收入加速和利润率扩张阶段。
竞争格局方面，根据Omdia数据，2025年中国AI云市场规模约567亿元，阿里云市场份额达到38.1%，由2025H1的35.8%继续提升，并超过第二至第四名之和，在AI IaaS和MaaS领域均保持第一。因此，相比传统云市场份额，AI云份额的持续提升更能代表阿里当前真正的竞争优势。
与此同时，公司正在提高数据中心扩张效率。8月阿里云披露，其全模块化AIDC架构已经将大型AI数据中心交付周期缩短至约100天，相比传统6—12个月明显下降，同时整体建设成本降低10%以上，并计划将模块化数据中心全球产能提升两倍以上。如果能够持续兑现，这一能力将降低未来大规模资本开支对应的单位算力建设成本。
本次业绩会中，管理层对云业务给出了非常强的增长指引。公司表示，AI云外部收入已经连续9个季度加速增长，本季度达到45%，由于客户需求仍然强于算力供给，预计未来几个季度收入增速仍将继续加速；同时，伴随规模效应、产品结构优化及定价能力提升，EBITA利润率预计未来几个季度逐季改善。
长期目标更加激进。管理层再次确认，目标在2030年将外部云收入做到1000亿美元以上，并表示对这一目标具有较强信心。同时，随着自研平头哥芯片替代外购高价GPU、数据中心规模效应提升以及高毛利MaaS收入增加，管理层认为云业务长期毛利率存在达到约20%的空间。
如果按当前汇率粗略换算，1000亿美元外部云收入相当于约7000亿元人民币，而目前阿里云年化收入仍远低于这一水平，因此这一目标实际上隐含未来数年持续较高的复合增长率。相比单季度45%的增长，2030年1000亿美元外部云收入是否持续被管理层维持并逐步兑现，更值得作为长期跟踪指标。
MaaS是其中增速最快的环节之一。截至8月，阿里百炼MaaS业务ARR已经超过160亿元。管理层继续维持此前提出的目标，即2026年底MaaS ARR超过300亿元，并表示按照目前增长速度及后续模型发布计划，对实现这一目标具有较高信心。
此外，平头哥自研GPU、CPU及网络芯片已经逐步进入规模化商业部署。管理层认为，自研芯片不仅解决供应限制，更重要的意义在于减少采购外部高端GPU产生的溢价，从而直接提升阿里云毛利率和AI CapEx投资回报率。因此，平头哥未来的价值不能简单按照一家芯片公司的收入衡量，其更重要的作用是提高整个AI云体系的成本控制能力。
3．AI实验室与应用
AI实验室与应用本季度实现收入33亿元，同比+16%；经调整EBITA亏损139亿元，去年同期亏损32亿元，亏损明显扩大，主要由于模型能力投入增加以及千问App推理成本快速增长。当前该业务仍处于明显的投入期，短期尚无法依靠自身收入覆盖研发及推理成本。
不过，相比同比口径，本季度亏损已经较上一季度明显收窄，主要由于千问App营销支出下降。管理层在业绩会上进一步明确表示，随着模型训练效率提高以及千问App营销投入优化，预计AI实验室与应用未来几个季度的亏损将继续逐季收窄。因此，该板块后续不能只看收入增速，还需要重点观察EBITA亏损绝对额。
千问在企业端已经形成一定先发优势。根据第三方数据，2025H2中国企业级大模型日均调用量中，千问占比达到32.1%，位居国内第一。不过这一数据反映的是调用量而不是收入或利润，能否最终转化为稳定MaaS收入仍需要持续观察。
消费者端则开始尝试将千问与淘宝生态结合。管理层披露，自千问App推出Agent购物能力以来，已有约2.5亿用户体验过AI驱动的购物功能。公司的思路逐渐明确：企业端通过阿里云、百炼和钉钉实现商业化；消费者端则利用淘宝、天猫和即时零售寻找Agent真正能够产生交易的场景。
4．所有其他
所有其他业务本季度实现收入288亿元；经调整EBITA亏损33亿元，主要由于其他科技业务投入增加。该板块目前包括阿里健康、高德、虎鲸文娱、灵犀互娱以及其他科技业务，在集团整体估值中的重要性明显低于电商、云和AI，后续更应关注亏损是否持续扩大，以及非核心资产是否继续进行整合或退出。
管理层并未对该板块给出明确的长期收入或盈利目标，当前集团战略资源明显进一步向电商、云与AI集中。因此，对该板块更适合采用保守估值，而不应给予过多成长溢价。
三．盈利预测与估值
（待完成）
盈利预测中建议重点将以下管理层目标作为未来假设的验证点：
- 淘宝即时零售FY29实现整体盈利；
- 即时零售长期有望贡献平台约30%的GMV；
- 阿里云未来几个季度收入增速继续加速；
- 阿里云EBITA利润率未来几个季度逐季改善；
- 2030年外部云收入超过1000亿美元；
- MaaS ARR在2026年底达到300亿元；
- AI实验室与应用未来几个季度亏损逐步收窄；
- AI相关资本开支当前约3年实现回收，未来目标缩短至2—2.5年。
四．风险
1．电商主业持续衰退风险
国内电商已经进入存量竞争阶段，淘天持续受到拼多多、抖音等平台分流。如果GMV份额继续下降，同时平台无法通过广告、技术服务及高价值用户提高变现率，成熟电商业务的利润中枢可能持续下移。
2．即时零售业务盈利不及预期风险
淘宝闪购当前已经取得约40%-45%的市场份额，但业务仍需要承担较高的补贴、履约及骑手成本。管理层预计即时零售在FY29实现整体盈利，如果行业重新进入价格竞争，或单位经济性改善速度不及预期，该目标存在无法按期实现的风险，同时也可能持续消耗传统电商利润。
3．云业务增速不及预期风险
当前公司估值重估的重要基础之一是AI带动阿里云重新进入高速增长。管理层预计未来几个季度云收入增速继续加速，并提出2030年外部云收入达到1000亿美元的长期目标。如果企业AI需求放缓、算力供给转向过剩，或其他云厂商进一步扩大份额，实际收入增速和利润率可能明显低于管理层目标。
4．资本开支持续扩大及再融资风险
公司此前规划未来三年投入3800亿元用于云及AI基础设施，截至本季度已经投入约1900亿元，本季度自由现金流净流出447亿元，随后又完成800亿港元配售。虽然管理层预计AI相关资本开支约2—3年能够收回，但这一判断依赖算力利用率、产品价格和毛利率持续维持较高水平。如果投资回报低于预期，公司未来仍存在继续配售、发行可转债或增加银行借款的可能，对每股收益、ROIC及股东回报形成压力。
5．千问AI发展不及预期风险
千问当前在企业级模型调用量中保持领先，但AI实验室与应用仍处于大额亏损阶段。管理层预计未来几个季度亏损逐步收窄，如果模型能力被竞争对手追平、用户活跃度无法转化为付费收入，或推理成本下降速度慢于收入增长，该承诺可能无法兑现，AI应用也可能长期成为集团利润拖累。